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中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　北京时间12月15日3：00，美联储宣布上调联邦基金利率25bps至0.50%—0.75%，同时预计2017年将加息三次。此前，市场已对此形成一致预期，贯穿全年始终的加息“靴子”终于落地，美联储兑现了半岛体育官网去年此时许下的“诺言”。美联储实现年内加息后，中国央行货币政策面临的挑战加大，联储加息压力和国内去杠杆升级为央行面临的“主要矛盾”，在此之下国内货币政策下一步将何去何从？对此我们点评如下：

　　1、会议结果：加息靴子终落地

　　12月加息符合市场预期。美联储宣布基于劳动力市场状况和通胀的当前表现以及未来预期，加息25个基点，联邦基金利率从0.25%~0.5%调升到0.5%-0.75%。此前市场对于12月加息概率的预测已高达91%，认为加息几乎毫无悬念，因此此次结果完全符合预期。另外，本次所有委员都投了赞成票，为7月会议来首次全票通过。

　　2、会议内容：对未来加息次数预测增加,半岛体育APP依旧强调渐进加息

　　对比11月会议声明内容，此次声明中美联储对其国内经济水平和劳动力市场的表现更加肯定，并表明加息后美联储对于货币政策的态度为仍然保持宽松，以支持劳动力市场状况进一步加强以及通胀重新回归2%。具体来看，此前“经济活动从今年上半年的温和扩张速度中复苏”的表述已变为“自年中以来以温和速度扩张”，劳动力市场方面则明确表示近几个月来就业“稳健增长”，失业率已经下滑，对通胀水平的表述为通胀指标已经“显著”上升。

　　从美联储官员预测来看，明年加息次数为三次，较9月预测值增加。12月官员们预计2017年底时联邦基金利率中值升至1.4%，2018年底时到2.1%，2019年底时到2.9%。这表明，美联储官员们预计未来三年每年都会加息三次，而9月时候，其预测为2017年有两次加息，2018年三次，2019年三次。但点阵图分布进一步扩散，体现联储内部的预期差异。

　　耶伦表示加息次数增加仅是半岛体育下载“微调”，加息次数出现调整是纳入潜在的财政刺激的影响。耶伦表示经济前景仍存在相当高的不确定性，且对货币政策的立场仍然为宽松。加息次数出现调整是因为有官员考虑了潜在的财政刺激的影响，如果未来经济增长在特朗普新政下上升，美联储将继续修改加息的预期路径，但目前讨论财政政策对经济前景的影响还为时尚早。耶伦谨慎措辞的主要原因是目前的经济水平预期相较9月份没有大的改变。因此虽然点阵图预测加息路径加快略显“鹰派”，但耶伦“微调”的措辞也值得注意。

　　经济数据预测方面，相比9月时更加理想，小幅上调GDP预测及失业率预测，通胀预测较为保守。本次会议上，美联储官员们对今年经济增长中值从9月时的1.8%升至1.9%，对2017年经济增长中值从2.0%升至2.1%。对今年失业率水平中值从9月时的4.8%降至4.7%，对2017年失业率水平中值从9月时的4.6%降至4.5%。对今年核心通胀预期中值从9月时的1.3%升至1.5%，对2017年预测未变，仍为1.9%，预计通胀将于2018年回升到2%水平。会议并未大幅上调通胀预测，态度相对保守。

　　未对特朗普政策有过多评估。尽管加息次数出现调整是纳入潜在的财政刺激的影响，但会议并没有明确提及财政政策，也未对新政府政策路径有所评估，依旧强调联储独立性。

　　再次重申目前经济状况只允许渐进加息，实际路径取决于经济前景。会议内容显示，对于未来联邦基金利率目标区间调整的时间和规模，委员会将评估实际与预期的经济条件相对于就业最大化和2%的通胀目标的情况，并且综合考虑劳动力市场状况、通胀、金融和国际市场发展的数据等。

　　3、市场反应：美债收益率全面上扬，美股大起大落，离岸人民币大幅受挫

　　决议公布后，道琼斯工业指数一度刷新历史纪录新高，随后迅速回落，标普500和纳斯达克也在小幅上涨后掉头向下，此后美股走势出现震荡起落，最终全线收跌。美元指数迅速上冲一度升破102，离岸人民币大幅下挫。美债收益率全面上扬。

　　4、加息肯定了美国经济取得的进展

　　2016年渐进尾声，美联储如期加息是其国内经济增长信心的反映，通过加息承认了美国经济取得的大进展。美联储主席耶伦在会后新闻发布会中称联储预计经济将继续保持良好表现，劳动力市场将进一步走强，通胀将在未来数年内达到2%的目标，同时将谨慎观察实际和预期的通胀走向，通胀预期仍然牢牢受控。美国三季度实际GDP环比增长2.9%，为自2013年三季度以来最为强劲的增长率；通胀方面，美国10月CPI同比增幅1.6%，为自2014年11月以来新高，而美联储最为关注的通胀指标核心个人消费支出（PCE）10月同比1.74，较9月继续上升，通胀水平正在稳步回升；就业方面，美国11月季调后非农就业人口新增17.8万，高于预期17.5万，前值16.1万，失业率则降至4.6%，为2007年8月以来最低水平，就业市场数据表现亮眼进一步反应出美国经济信心上升。

　　5、加息对中国央行的制约：三元悖论的抉择

　　随着加息靴子正式落地，特别是美联储对2017年加息次数的预测大大高于市场预期，意味着美国利率和美元进入更强的上升通道，那么中国货币政策面临的挑战也更加明显。当前央行货币政策面临的主要压力来自美联储加息和国内去杠杆要求。在三元悖论下，资本自由流动、固定汇率和货币政策独立三者不能同时实现，因此在外部美联储加息环境下，央行或者尽快走向浮动汇率，或者不得不被动实质收紧货币政策，甚至被动加息。要么央行放弃固定汇率，以实现货币政策的独立，要么则不得不进一步收紧货币政策，否则美联储加息后美元继续走强下人民币贬值压力持续，资本外流压力进一步加剧，很有可能出现汇率贬值和资本外流相互强化的局面。外汇储备规模自7月份起已连续5个月下降，外汇占款不断流失，在实质稳健的货币政策下市场流动性压力加大，流动性波动风险加剧，稍有风吹草动市场便可能出现大幅度调整，近期债市出现的几次恐慌性下跌即是如此。

　　对于国内货币政策和债券市场而言。当前政策受到来自经济基本面、资本外流压力、人民币汇率、金融市场风险等多方面的约束。此前我们一直强调国内货币政策正处在“内忧外患”的两难境地，央行在三季度货币政策执行报告中提出货币政策面临着国际间资产价格的强对比和来自汇率的硬约束，同时明确提出货币政策重心将转向“主动调结构、主动降杠杆、主动防泡沫”。近期中国央行谨慎态度明显，而今日美联储对未来加息路径更加乐观的态度又增加了未来的不确定性。如果明年美国加息三次，国内货币政策很可能会被动紧缩。而对于国内债券市场，近期我们曾指出短期上限是3.2%，但考虑到昨晚美联储表态超预期，以及市场本身出现了去杠杆和下跌相互加强的自我循环，我们将上限调至3.5%，并提示投资者年底和春节前一定要保持谨慎，不要轻易博弈反弹，坚持现金为王的短期策略，等到春节后再做打算。

　　可转债点评

　　周三沪深两市指数剧烈震荡上攻未果继续收跌，转债指数则仍处于调整趋势之中，成交量依旧较大，同时债券市场还在持续下跌中。股债双双走弱对转债市场形成一定的压力，投资者情绪波动较大。我们认为本周正股冲击是否真正完结还未有定论，但部分个券的价值在下跌中已经开始展露，待情绪冲击缓和后，我们建议投资者可以缓慢逐步的提高仓位，把握吸筹的机会，其中以价格溢价双低个券为首选标的。

　　风险提示：个券业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2016年12月14日，银存间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了1.83BP、13.87BP、26.60BP、16.06BP至2.26%、2.53%、3.77%、4.54%。当日国债收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动10.64BP、0.02BP、4.23BP、3.23BP至2.71%、2.75%、2.97%、3.22%。上证综指下跌0.46%至3140.53点，深证成指下跌0.96%至10232.82点，创业板指下跌1.11%至1963.08点。

　　12月14日，央行进行900亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；400亿元14天期逆回购操作，中标利率持平于2.40%；400亿元28天期逆回购操作，中标利率持平于2.55%。当日有300亿7天逆回购到期，800亿元14天逆回购到期，600亿元3个月国库现金定存到期，当日央行净投放/回笼总量为0。

　　【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。

　　（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）

　　可转债

　　12月14日转债市场。转债指数收于112.44点，下跌0.39%；平价指数收于83.87点，下跌0.35%。24支上市可交易转债除电气和汽模停牌外，1支上涨，21支下跌，其中九州上涨0.16%，在其余下跌转债中，江南（-2.23%）、清控EB（-1.72%）、歌尔（-1.59%）领跌。24支可转债正股除电气和汽模停牌外， 8支上涨，14支下跌，其中16皖新EB（2.58%）、辉丰（1.01%）、九州（0.98%）领涨，顺昌（-3.67%）、洪涛（-2.66%）、国贸（-2.51%）领跌。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2016年12月15日发布的《晨会20161215》报告

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

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